中国联通：市场空间保障边际-通信频道-北纬网

额近70%，而且在新增市场份额中中国移动占78%的绝对优势的状态。因此我们认为联通作为一个存续公司，则在发放3G牌照后当有快速增长的机会。一方面由于移动替代固定的发展愈发明显，且固定电话有边缘化的趋势，所以重组后的电信行业竞争的主战场依然移动业务上。3G牌照发放后中国移动将以TD为标准，而中国联通将以WCDMA或CDMA2000为标准，由于后两个标准较前一标准成熟，因而在技术、网络设备和终端手机成本等方面具有天然的竞争优势，因此联通很可能缩小与中国移动的差距。另一方面，由于中国移动在移动电信业务中所占比重和新增移动业务比重远远超出行业均衡竞争的条件，所以不排除政府管理层对中国移动的业务进行一定的限制。以达到行业的良性均衡竞争格局。这也很可能成为中国联通缩短与中国移动的距离的另一原因。如果借鉴韩国经验则中国移动的业务被限制在行业总量的50%以下，或者说市场份额以50%为上限。这将为中国联通缩短与中国移动的差距提供良机。

　　综合而言，在GDP持续快速增长，国民收入不断提高，电信行业重组和消费3G升级的背景下，中国联通目前30%的市场份额将有望进一步提升。收入和赢利有望进一步增长，因此行业重组和3G发牌将是中国联通走上快车道的激发因素。

　　四、中国联通估值测算

　　4.1 绝对估值（FCFF）

　　根据我们的模型测算出了公司权益的自由现金流，同时我们根据以下市场估值参数假定对公司进行绝对估值。

　　（1）无风险利率5%，市场风险的超额溢价8%，联通的β=1.1；

　　（2）债务利率5.5%，边际税率为24%；

　　（3）目标资本结构为权益债务比3：1；

　　（4） 2011年之后公司的稳定增长率为3-4%。

　　公司加权平均资本成本经计算为11.4%。最后公司估值显示其绝对价值区间7.8-13.1元。

　　五、投资风险源分析

　　我们认为投资中国联通主要面临的风险为

　　（1）A股市场的系统性风险；

　　（2）电信行业重组方案和时间的不确定性和3G发牌的方式；

　　（3）中国移动回归，可选的移动电信业投资标的增加，资产配置结构出现调整；

　　（4）公司经营出现个别风险。

　　六、结论和建议

　　根据我们用以上方法估值的结果，我们认为公司所处行业成长空间几乎是确定的，这将为公司提供较高安全边际保障；同时其业绩持续增长可以维持，因此公司估值应该享受溢价。因此，绝对估值区间我们取上部，相对估值偏于保守，两者综合我们认为中国联通A股未来6-12个月的合理价位在12.8元。持续给予买入的投资评级。