支撑联通ARPU 值企稳且并支持其将来出现缓慢增长因素除了MOU值增加还有另外一个重要的因素是公司增值业务的蓬勃发展。公司的增值业务的收入绝对值和在主营业务中的比重在快速地上升：中国联通增值业务从2004年的73亿元快速增长到2007年的200亿左右，2005-2007年的增长率分别为67.92%、40.24%和17.3%，3年的复合增长率达到40%，我们预计未来几年增长率将维持15%左右。同时公司该业务占主营业务的比重也从最初的10.45%上升到目前的22.3%。

　　2.3 主营成本和期间费用分析

　　（1）主营业务成本分析

　　我们根据新的会计准则对中国联通前3年的会计报表进行重构，经过换算发现扣除CDMA 网络租赁运营的费用，公司的主营成本率分别为25%、27%和29%，我们预计2007年和2008年为30%，此后由于经营效率的逐渐提高，同时也因为网络设备和终端的价格的逐年下降，有统计认为通讯网络设备和终端的价格每年有望下降15?20%，因此其成本费用率将保持在28%。参考以往年度的预算和通过与公司管理层的交流我们预计中国

　　联通在08 年到11 年的固定资产投入分别为280 亿元、300 亿元、300 亿元，300亿元。我们通过模型分析，联通08 年到11 年的主营业务成本分别为333.34亿、366.47亿、401.08亿、462.06亿。主业税金和附加在过去的三年占比2.3%到2.4%之间，我们的模型设为2.5%，线路及网络租赁费与CDMA 网络的服务业务收入相关，按照上市公司与集团公司之间的租赁协议，07 年起，CDMA 网络租赁费用比例提高到31％。而且公司管理层认为该比例不再变动。

　　（2）期间费用分析

　　07 年三季报的期间费用显示，不但费用总收入比重减小，而且绝对值也无一例外递减少。其中财务费用显示为负，即财务费用转变成了公司的利润点。其中销售费用从06 年的19.3％下降到三季度的17.5%，绝对费用从2006年前三季度的134.95亿减少到130.7亿，绝对费用减少4.35亿，幅度降低3.23%。同样的情况显示在管理费用和财务费用栏目中，管理费用由上年同期的42.36亿下降到41.40亿，而财务费用从8.41亿降到-1.08亿。由此可见公司的经营管理效率在不断提高，同时财务成本在不断降低。从历史数据看这基本是一个趋势性的改善。进一步数据分析可以看出，销售费用率的降低主要得益于待办手续费和出租CDMA 机成本摊销的大幅度降低。以营业费用为例我们发现上半年代办手续费下降7.2％，节约成本约3.5 亿元，显示公司对于渠道管理的改善和渠道效率的提高；出租CDMA 手机成本摊销大幅度下降24％，节约成本5.7 亿元。一方面是由于公司适度控制CDMA 用户赠送手机力度；另一方面也是CDMA 手机终端价格的进一步走低，缓解公司CDMA 市场促销的成本压力。我们预计公司经营费用在降低到一定的比例后将达到一个相对较佳的费用率水准，在我们的模型中2007年为18%，而2008年将到17%，此后将保持在16%的最优水准。对于管理费用我们认为再下降的可能较小，维持在7%左右的可能性较大，因此我们预计2008年之后管理费用率一直维持7%。对于公司的财务费用，保守起见，我们认为其总债务的平均利率水准为历史高位3.5%。

　　2.4 SK 电讯可转债转股的分析

　　2007 年8 月20 日韩国SKT 向联通红筹公司发出转换通知，面值10 亿美元的可转换债券全部转换成联通红筹公司的8.997 亿股股权。当天为债券转换日，联通红筹当天收盘价格为12.16 港元。SK 电讯的此次转换在会计计量上对A 股产生的影响如下：

　　（1）形成非正常损失。换股权公允价值的变动导致未实现损失约5.7 亿元。公司通过“公允价值变动”的会计项目计入07 年利润表。

　　（2）增加资本公积。由于债转股导致联通红筹公司股本及股本溢价分别增加0.87 亿元和107.31 亿元，考虑中国联通持股比率降低后公司的权益净增加为31.8 亿元。记为“资本公积”

　　（3）降低财务成本。07 年上半年联通红筹公司针对转债计提的财务费用为9551.7 万元，转股后，债券转股后，预提的财务费用不存在，07 年下半年公司冲回该部分财务费用。

　　（4）联通A 股持股比例降低，净利润摊薄。SK 电讯债转股后，H 股股本扩张，联通A持有H 股的数量不变，因此降低持股比例。测算显示换股前联通持有H 股62.80%，换股后为58.65％，相当于联通A 股盈利摊薄了6.61％。（三季报披露：员工行权的原因，联通A 股间接持有H 股比例再降为58.61%。

　　（5）可能的经营影响。战略角度考虑，引入韩国SK电讯有利于公司在经营、业务层面吸取SK电讯在CDMA 业务上的成功经验。有效提升中国联通的品牌、提高公司在3G 时代的竞争力。

　　2.5 盈利预测

　　为了便于比较我们对公司2004年-2006年的收入和成本费用情况进行了新会计准则的核算方式调整和重列，根据用户增长数据和ARPU 值的预测，我们分别计算2007年-2011年G 网和C 网的网内服务业务收入。相关的用户数量和ARPU 值完全参照我们的分析以及相对谨慎的预测，成本和期间费用等也按照我们的基本分析结果进行分列。此外，2008年之后所得税率按照有效税率为23.5%计算，公司分红率派现率为40%，主营业务仅G网和C网的业务出现增长，而其他业务增长率设为0。最后我们得出我们的盈利预测如下表。

　　中国联通盈利预测（2004-2011）单位：百万

　　年份 2004 年 2005 年 2006 年2007 年2008 年2009 年 2010 年2011 年

　　营业收入 80672 87749 94363 100200 111114 126369 143245 165023

　　GSM 47838 51885 59034 64430 74424 85167 96808 112516

　　CDMA 23976 26840 26279 26719 27640 32152 37387 43457

　　其他业务 8861 9025 9050 9050 9050 9050 9050 9050

　　营业成本 20203 23685 27580 30060 33334 36647 40108 46206

　　税金及附加 1946 2041 2185 2505 2778 3159 3581 4126

　　营业费用 18944 19417 17703 17535 18889 20219 22919 26404

　　管理费用 6213 6433 7264 7014 7778 8846 10027 11552

　　EBITDA 33366 36174 39631 43086 48335 57498 66609 76736

　　折旧与摊销 18320 19817 21842 22264 20651 20094 20355 21164

　　网络租赁费 6685 8036 8160 8283 8568 9967 11590 13472

　　EBIT 8361 8321 9629 12539 19115 27437 34664 42100

　　财务费用 2242 1658 923 811 568 666 734 773

　　营业利润 6119 6663 8706 11728 18547 26771 33930 41327

　　所得税 1934 2064 2668 3636 4359 6291 7973 9712

　　净利润 4185 4599 6038 8092 14188 20480 25956 31615

　　少数股东损益 1700 1621 2131 3020 5873 8477 10743 13085

　　归属普通股 2485 2978 3907 4875 7907 11203 14278 17573

　　的净利润

　　ＥＰＳ（元） 0.12 0.14 0.17 0.23 0.36 0.51 0.65 0.80

　　2.6 敏感性分析

　　（1）用户数增长率和ARPU 值对赢利的敏感性分析。

　　用户增长率对公司盈利的敏感性分析：据我们的模型演示显示在其他条件不变的情况下，G网任意一年用户的增长率变动1.5%，则该年的收益和以后年度的收益均变动0.01元；C网任意一年的用户增长率变动8%，则该年的收益和以后年度的收益均变动0.01元。由此可见G网用户增长率对收益的敏感度是C网的5倍左右。ARPU值对公司盈利的敏感性分析：同样基于我们的模型，在其他条件不变的情况下，G网的ARPU值每变动0.5元，对该年的每股收益影响0.01元，而对以后年度业绩而C网的ARPU值变动4.5-5元对该年的每股收益影响0.01元。同样中国联通每股收益易于受来自G网的ARPU值变动的影响。

　　（2）主业成本和期间费用比率对公司盈利的敏感性分析

　　主业成本对公司盈利的敏感性分析：根据我们会计重构后的摸型在我们基本假定的基础上，其他情况不变的前提下，主业成本率每变动0.5个百分点，则公司的该年业绩影响0.01元，以后年度不影响。期间费用率对公司盈利的敏感性分析：经过我们的测算发现，营业费用率的变动对公司当年的盈利产生较大的影响，模型演示显示费用率每变动1个百分点，公司当年赢利变动0.02元；管理费用率的变动和营业费用的敏感性一致，即费用率每变动1%，影响当年赢利0.02分。由此可见公司能否继续保持公司的销售效率和管理水准甚至提高公司的效率对公司的赢利起到关键作用。

　　三、行业重组和3G 发牌对中国联通的影响分析

　　中国电信行业主要是四大运营商，中国移动和中国联通占住移动运营业务，而中国电信和中国网通经营固定电话业务。而且由于历史的原因行业竞争格局极不平衡是电信行业的特点，也是行业管理层屡次明示将对电信行业重组的重要原因之一。而移动行业还面临一个升级的问题，即3G 发牌照的问题。所有信息资料显示，3G 牌照发放应该在电信行业重组之后。即使有信产部的官员表示可能给中国网通和中国电信发放移动牌照，但这实行的可能性太小。最主要的是国家不可能让任何一家固话运营商再耗资数千亿在全国建一个完整的移动网络，因为此种举动的后果是造成大量的财力浪费。目前中国移动和中国联通的G 网和C 网均已覆盖全国。我们认为中国联通在行业重组方案和3G 发牌的过程中完全能够立于不败之地。一方面，行业重组中联通具有两网的资源优势，同时又不可能成为管理层限制的对象。另一方面，3G 发牌因为联通采用成熟标准而很可能出现加速发展。本节，我们先对电信行业重组进行分析，而后分析3G 发放对各运营商的影响。

　　3.1 资源优势成就联通不败之地

　　资深的业内人士认为电信行业重组的目的主要是两个：1、实现行业均衡良性的竞争格局；2让电信运营商成为全业务的运营商（移动和固话）。为完成这样的行业重组任务政府在其中扮演重要的角色。市场中所有关于电信运营商重组的版本归结为两种：简言之就是合并为两家还是合并为三家的选择。若合并为三家公司，由于联通拥有两张移动网，则必定有一张网将出售给另外的第三家移动运营商，而从联通业务的结构看出售C网将是唯一的选择。出售一张移动网虽然一定程度上对公司业务形成压力，但获取较高的溢价可以使公司集中精力发展其G网。如果联通分拆，则两张移动网将分别出售给中国电信和中国网通两家公司，两张移动网连同客户很可能以较高的溢价转让（具体溢价我们将在公司估值时参照近期电信市场收购进行比照）。而若合并为两家公司，则联通不但可以继续经营其拥有的双网资源，而且因为其两张移动网均将采用成熟的3G标准而加速发展。所以我们认为联通作为拥有两张移动网在电信业重组中具有无可比拟的源优势。

　　我们认为重组的方案并没有多重要，重要的是中国联通的资源优势，可以通过资本市场的实现其价值。从资本市场利益考虑，由于四大电信运营商均为上市公司，因此行业重组中除了国家实现行业良性均衡竞争的格局，实现央企做大做强的意图必须得到体现外，资本市场各方的利益都需要得到体现，否则执行的难度会很大。因此联通的资源价值也将得到体现。

　　我们认为电信行业重组之路借鉴韩国电信业重组可能性很大，韩国电信行业在1999年共5家，处于一种无序的竞争中，从1999年起韩国政府对行业进行重组，政府主管部门通过两年的有效调节，整个市场得到健康发展，韩国移动通信市场成功地由5家重组为三家，其中SK电讯因为合并其市场份额超过50%而受到限制发展，而到2001年三家公司均实现了多赢的局面，SK电讯盈利能力得到进一步提高，同时KTF、LG电讯的市场份额均有提高，韩国三大移动电信公司的竞争结构已经优于国际水平。政府在管理市场有序竞争方面积累了宝贵经验，随着SK电讯和SK新世纪通信的市场份额的降低，消除了大家对两公司合并可能引起市场垄断的顾虑，形成了国内三大移动通信公司公平竞争的基础。我们认为中国电信行业重组也可能借鉴韩国模式，消除垄断的同时让行业重组后的各方均有所得，实现多赢，实现一定程度的均衡竞争。

　　3.2 3G 发牌后有望缩短与中国移动之间的差距

　　在电信业重组之后如果电信运营商之间的实力存在巨大差距则有背于管理层进行电信重组的初衷。我们认为电信业实现良性均衡竞争格局不应当存在像现在中国移动占移动电信市场份