德邦证券研究所：吴炳华

　　中国联通：市场空间保障边际 业绩增长享受溢价

　　投资要点：

　　从电信行业的发展看，移动电话成为时尚消费已是不可逆转的潮流，我们预测在未来四到五年内，我国移动电话普及率将从目前的40％上升至75％左右，移动电话用户总量将超过9.5 亿，年均复合增长率约为16％，由于市场成长的空间巨大，因此作为双寡头之一的联通有较高的安全边际保障。

　　通过财报数据分析，中国联通的G 网和C 网ARPU 值逐步低位企稳，预计08-11 年ARPU 值将基本平稳。同时，得益于用户数量年均增长13％左右，预计主营业务收入增长率为8％到13％不等。

　　设备与终端价格逐年下降，营销体系进一步完善，管理效率进一步提高，营业成本与期间费用有望继续优化。同时受益于08 年企业所得税政策调整，预计08年公司净利润增长幅度将超达50％，09?11 年公司业绩还将出现较大的复合增长。

　　在3G 的发展方向上移动为TD，联通为成熟的WCDMA ，其快速的网络升级、经济的建网成本和丰富的终端支持有望将联通带入发展的快车道。此外，联通拥有两张移动网的资源优势使其在电信重组中立于不败之地，电信重组可为联通带来溢价。

　　　我们预测2008--2010 年EPS 分别为0.36 元、0.51 元和0.65 元。不考虑电信重组因素，根据我们的模型公司的绝对估值为10.2 元左右，相对估值为13.73元。综合考虑我们认为公司的合理估值在12.8 元，持续给予买入的投资评级。

　　一 电信行业现状及前景分析

　　1.1 固话移动此消彼涨，固话逐步边缘化已成趋势。

　　2000年以来，我国电信行业得到了持续快速的发展。2006 年，我国电信行业年度总收入首度突破6000 亿大关，达6483.8 亿元；同时，电信行业发展增速逐步从高位回落，趋于平稳增长，2004 年至2006 年内，电信行业年度收入连续三年增速稳定在12％左右。

　　不但电信业的收入出现持续快速的增长，同时电信收入的结构和用户人数总量也产生了巨大的变化。移动电信的逐渐兴起和固定电信业务的趋弱从2003 年开始一直是行业发展的主脉络。固话移动业务的此消彼涨非常清晰，同时，近期有加速的迹象。

　　在2007 年前三季度电信业务收入构成发生根本性变化，移动通信收入和固定数据通信收入比去年同期分别增长18.1%和46.7%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期分别上升了3.07 和1.92 个百分点。而固定本地电话业务收入较去年同期则减少4.4%，在电信业务总收入中所占的比重也比去年同期下降了3.98%。特别具有意义的是移动通信收入首次超过总收入的50%，达到50.75%，与此对应固定本地电话业务收入比重从上年同期的28.8%下降到24.82%。因此移动通讯逐渐成为时尚潮流的通信消费，而固定电话有逐渐被边缘化的趋势。

　　2001年末我国固定电话普及率为13.9％，而同期移动电话普及率为11.2％。2007年9月底的统计显示我国目前固定电话的普及率为28.3%，而移动电话的普及率却高达39.9%，两者相较，增长快慢现而易见。固定电话的普及率在上升到25%之后一直显示停滞不前的缓慢增长，而移动电话普及率一直呈稳定快速的高复合增长态势。最近的三个月的数据显示固定电话用户数连续三个月出现下降，几用户人数负增长，而移动用户增长率依然维持18%左右的年复合增长。总体而言，移动运营商在用户增长和收入增长速度上远高于固定运营商；随着后续3G的成熟与布局、电信资费的调整与市场竞争优化发展，移动替代固定将成为消费升级的必然潮流。

　　1.2 移动用户增速平稳 普及率有近一倍的增长潜力

　　我国目前移动电话的普及率为40%，而据CEIC 统计，2006 年底我国周边国家和地区的日本、马来西亚、韩国、新加坡和香港的移动电话普及率分别为72％、73％、83％、94%和137％。由此计算我国当前的普及率仅相当于周边国家和地区06 年底平均水平的一半。我国大多数周边地区在5、6年前的普及率大致相当于我国目前的水准，换言之经过5、6年的发展，新兴国家的移动电话普及率从35%左右上升到70%或80%，总体空间将会增长一倍，也就是绝对用户数增长一倍。纵向比较我们还发现当大多数周边国家的移动电话普及率达到我国当前的水准时其后几年用户人数增长率保持较高的20%以上的增长速度。考虑到我国是大国，且经济发展水平层次的复杂性，我们认为未来4到5年我国用户增速可望维持在16%左右，我国移动电话的普及率达到相对饱和的75%左右，用户人数绝对量将超过9.5亿。因此我们认为，我国未来4-5年移动用户增长速度保持平稳，且从长期看我国绝对空间有近一倍增长，我们长期看好中国移动运营商的投资前景。

　　1.3 资费调整压力减缓 ARPU 有望企稳

　　电信运营行业用户数的潜力是全体公民，因此未来用户数确定或者说当用户数增长到饱和的情况下决定行业的收入多少主要取决于用户的单月平均消费值（ARPU值）。而ARPU值取决于以下几个因素:1、用户的通话时长；2、资费政策和水准；3、增值服务的使用量。用户通话时长由用户根据自身的需要确定，但资费水准是影响时长的重要因素。而资费水准主要由国家既定的电信资费政策所决定。因此，一直以来资费讨论的重点其实是国家资费政策的更改和调整。在我国，通信行业是国家明确将实行重点管制的行业。

　　政府主管部门对于电信资费政策的更改和调整的出发点主要是促进合理竞争、有利于电信行业的健康长远发展。由于单位资费水准较低，现在关于移动电话资费调整的讨论集中体现在两个方面：移动电话双向收费问题和降低或取消国内移动长话费和移动漫游费。

　　首先，移动电话双向收费改为单向收费的压力已经减缓。一是因为两大移动电信运营商已经通过各类用户套餐的形式将双向收费变相为单向收费，大大减缓双改单的压力，同时很多没有使用套餐的用户由于使用的频率相对低基本不太在意双向收费；二是经过几年的逐步调整，运营商通过降低资费水准度过了双改单最大压力的时期，后续双改单的压力明显减缓。而且若真正完全实行双改单，则移动运营商会大幅度降低网间结算费用支出。目前移动电话呼叫固定电话时，固网运营商要求移动运营商向其支付0.06元/分钟网间结算费用，相反则没有。而且彻底实现双改单也不现实，因为这会压缩固话运营商的生存空间，加速移动电话替代固定电话的发展趋势。因此国家为了均衡电信运营商的利益在行业重组之前不太可能完全取消双向收费的移动电话资费政策。综合而言，移动电话双向收费更改为单向收费的压力已经大为减缓且目前看不太可能发生。

　　其次，对国内移动长途话费的降低和移动漫游费的降低或取消其实一直在进行。一方面由于市场竞争致使移动运营商并不能完全执行国家的指导价格，国内移动长途费和移动漫游费在逐步的调整和降低过程中。中国移动和中国联通按照行政区域划分移动本地网和外地网的区别，本地网内支付电话费相对便宜很多，而外地网电话则需要按照通话时长支付不同的长途费和漫游费。长途费和漫游费的价格计算具体与移动用户的类别、套餐、漫游区域相关，而且这些套餐一定程度上进行过资费的调整。因此，价格经过一定的调整。二是移动运营商区分本地网和外地网（网内和网外）业务的计费模式是移动运营商各分公司实体间开展业务与考核的基础。一旦国内移动长途费和漫游费完全取消，则全国视同于一个移动本地网，运营商分公司实体将不局限于发展本地客户和本地业务，受业绩考核的驱动，必然会加大力度开发异地市场，这将导致移动电信市场恶性竞争，不利于市场的发展。因此，国内移动长途费和漫游费不可能完全取消，相反将在可预见的未来几年甚至多年将保持在一个合理的范围之内。

　　最后，讨论完资费政策和用户通话时长后目前影响ARPU值的另一个重要原因是增值业务的发展。正是由于增值服务的异军突起才缓解了资费下降对移动电信行业ARPU的逐年下降。以中国联通为例，电信增值服务收入在总收入中的比重逐年上升，在2004年为73.25亿元，占总收入的10.45%；2005年为123亿元，占总收入的17%；2006年为172.5亿元，占总收入的21%。2007年联通的增值服务也保持较快的增长。而且正是增值服务的增长使得电信行业的ARPU值没有随资费政策的下调而出现大幅下滑。

　　所以总体上我们认为，随着资费调整压力的减缓和电信行业增值服务业务的蓬勃发展致使ARPU值出现稳定的迹象。同时我们也判断未来移动电信行业的ARPU值将逐渐企稳。

　　二、中国联通股权结构、主业和盈利分析

　　2.1 中国联通的股权结构分析

　　中国联通（600050）是于2001年12月31日经批准设立的股份有限公司，是由中国联合通信有限公司以其于中国联通BVI有限公司的51%股权投资所对应的净资产出资，联合联通寻呼有限公司，联通兴业科贸有限公司、北京联通兴业科贸有限公司和联通进出口有限公司等四家发起单位共同设立的，股本总额1469660万元。公司属特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。本公司对联通红筹公司、联通运营公司拥有实质控制权，收益来源于联通红筹公司。

　　中国联通IPO于2002年10月9日，首发50亿股，后来流通股经过10配3的配股后目前的总股本为211.966亿股。此外，由于被投资标的公司联通红筹公司因为债转股和股权激励使中国联通股（600050）的股权被稀释，经过换算我们得出中国联通A股公司的每股相当于联通红筹公司的0.37667股。

　　2.2 中国联通主营收入分析

　　中国联通的业务主要分为三部分：一、GSM 业务；二、CDMA 业务；三、长途数据及互联网业务。其中联通的核心业务是GSM 业务和CDMA 业务，而这两项业务发展情况的好坏主要体现在两个数据上，即各自的用户数和ARPU 值。我们暂且认为国内电信行业重组不会发生，即在不涉及行业重组的基础上我们对其业务的发展进行分析。

　　（1） 联通用户的增长和未来预测

　　此前，我们对中国的移动用户的前景进行了较为细致的分析，在绝空间相对确定的情况下其实就是中国移动和中国联通市场份额分割的发展，我们进一步分析和预测中国联通G 网和C 网的用户增长情况。2007 年以来，截止9 月底，中国联通的G 网占新增市场份额的16.2％，相对于06 年15.9％的新增市场占有率有所回升。同样中国联通C 网的新增市场占有率为5.8％，也略高于2006 年的5.6％。以上数据显示，07 年以来，中

　　国联通在新增市场份额方面的市场竞争力有所增强。我们认为在用户数上新增市场份额很可能有利于中国联通的发展，虽然中国联通的G网因为和中国移动存在差距，但由于C网包括向3G升级的速度以及现在的网络质量等整体质量均优于G网，所以我们认为这种情况继续的概率较大，经过测算我们认为公司未来四年左右的时间里在行业用户数整体增涨16%左右的情况下，中国联通G网和C网的用户增长速度如下表示：

　　未来4年（2008-2011）中国联通用户增长率及用户数

　　年份 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

　　G网用户增长率（%） 12.7% 13.0% 12.0% 12.0% 12.0%

　　G网用户数（百万） 119 135 151 169 189

　　C网用户增长率（%） 13.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0%

　　C网用户数（百万） 41 47 54 61 70

　　联通用户数增长率（%） 12.78 13.75 12.64 12.2 12.6

　　联通总用户数（百万） 160 182 205 230 259

　　(2)联通ARPU值变化趋势分析

　　宏观而言，中国移动电话的用户增长潜力几乎是确定的，目前整个行业的市场由中国移动和中国联通一起分享。中国联通由于历史的原因以及G网相对与中国移动竞争处于劣势，但C网在升级速度、建网成本、上网速度以及环保等方面均具有较大的优势，因此C网的MOU值在经历了前期扩张降低之后依然具有比较优势，我们G网和C网的MOU值呈平稳增长的态势，但是由于资费套餐等因素可能暂时不会带动ARPU值的上升。我们认为公司ARPU值这几年没有受到资费调整的影响出现大幅下降主要原因是公司的另一块新增业务大幅增长。从G网的ARPU值可以看出近三年其ARPU值一直徘徊在46.5-50元之间，我们预计未来几年中国联通G网修正后的ARPU值为45-50元之间，且在07或08年见底，此后随着消费升级和经济的快速发展ARPU值有望出现小幅攀升。而对于C网由于公司在开展C网的业务之初就实行了极端的营销策略，虚高的ARPU值可能还会出现