□本报记者 陈劲 深圳报道

　　因市场火爆而一度被忽视的包销风险再次成为券商心头之患。统计数据显示，以上市日期为统计标准，今年以来券商在增发中为余额包销支付的金额高达11.71亿元。

　　有投行人士表示，时下市场竞争激烈，余额包销已经成为“行规”，行情低迷后出现大额包销是意料之中的事情。但这并不能说明券商面临致命风险，因为目前券商的资本实力今非昔比，一旦市场恢复繁荣，包销亦能带来巨额收益。

　　三券商被动包销

　　Wind数据统计，以上市日期为统计标准，2008年以来共有100家上市公司增发融资，其中76家定向增发，24家采用网上网下定价发行方式。其中，出现大额包销的有三家，分别为伟星股份、合加资源和浦东建设，而宏源证券和海通证券为上述三家公司的增发余额包销10465.5万股，合计支付价款11.71亿元。

　　数据显示，浦东建设于2008年6月23日公开增发，发行价格为10.64元，发行数量为不超过1.2亿股。作为浦东建设的保荐人和主承销商，海通证券在余额包销的承销方式下，包销了9213.78万股，占比高达76.78％，占公司总股数的26.63％。海通证券一度坐上浦东建设第一大股东的交椅。不过海通其后以高于增发价减持了部分浦东建设股份，获得一些收益。

　　宏源证券今年以来在增发承销中包销了2次。2008年7月1日，合加资源以14.9元的价格公开增发3000万股，但最终有效申购不足，以宏源证券为首的承销团耗资超过1.8亿元，包销了合加资源1217.4万股的剩余股份，占合加资源本次增发总股本的40.58％。而今年初，在伟星股份公开增发时，宏源证券也曾以每股26.85元的价格接下伟星股份32.5万股股份，并为此支付了873.54万元的价款。

　　事实上，券商包销事件在去年底就已经开始上演。去年11月初，华龙证券也因承销N龙盛而余额包销后者增发6680万股中的1116.6万股股票，并为此支付了1.88亿元的价款。

　　市场调整幅度超券商预期

　　券商包销事件接连发生，有投行人士认为，这是因为去年下半年以来的市场深幅调整使券商措手不及。

　　据介绍，券商在做承销业务时，会对股票的定价和上市时机做出评估，在认为包销风险不大时，才会尽力推动其发行。一般来说，券商在做评估时，对所承销股票二级市场价格的预估都会较发行价溢价30%－50%，所以他们一开始对发行充满信心。

　　“但是，A股市场的此轮调整，似乎超出了券商的预期。”一位投行人士表示，而这也导致券商误判股票定价和上市时机，这从A股市场整体市盈率水平的变化中可见一斑。

　　2007年10月，A股市场总的市盈率水平达到40倍之上。当时，市场中绝大部分子行业的PE水平都高于市场的平均水平，其中整体PE近50倍的子行业达到35个，在40至50倍之间的子行业有12个，低于40倍的子行业只有8个。沪深300总的市盈率水平则首次超过A股市场。

　　与此同时，市场的整体PB水平也在高涨，2007年10月底，市场整体PB水平达到6.94倍。

　　但2008年以来，伴随着股价大幅下跌，市场的估值水平呈现大幅回落的态势。到3月底，A股市场的整体PE降为27.69倍，PB降为4.47倍；6月底，市场的PE水平更进一步降为20.52倍，市场PB水平也大幅下降至3.25倍。估值短期内大幅下降必然导致投资银行包销风险上升。

　　余额包销已成“行规”

　　券商对包销存在的风险并非没有认识，从他们的角度讲，更希望采取代销方式承销股票，避免发行风险。“但目前的情况是，券商并没有选择权。”有投行人士透露，越是经验丰富的上市公司，在这方面的谈判地位就越高，因为他们熟知券商行业的竞争程度，如果券商不同意包销，他们完全可以另请高明，再加上包销的收费标准要高于代销，所以券商一般都会选择包销方式。

　　Wind资讯统计数据也表明，投行的竞争形势的确颇为严峻。如以上市公告日为统计口径，今年上半年共有IPO公司58家，共有26家保荐机构瓜分上述市场份额。值得注意的是，根据中国证监会的最新统计数据，目前共有保荐机构66家，这就意味着，有40家保荐机构在今年上半年没有任何IPO业务，占比超过60%，而2007年没有IPO保荐业务的保荐机构占比仅为约40%。

　　虽然有人认为，投行业务的集中度提高，或许可以间接提高券商的谈判地位，但投行人士指出，目前看来，还没有出现具有绝对优势的投行，虽然大投行比小投行有竞争优势，但大投行之间确实伯仲难分，其结果是谈判地位仍然较低。

　　统计数据同样显示，在上述58家IPO上市公司中，国信证券保荐的家数最多，达到9家，广发证券紧随其后，有8家，平安证券则有7家项目入账。从募集资金规模来看，前三名则是中信证券、中金和银河证券，分别达到240.28亿元、172.96亿元和137.488亿元。

　　记者亦注意到，无论是增发还是IPO，只要是公开发行，承销商采取的都是余额包销的方式，若要分散风险，券商只能采取联合承销的方式。

　　有趣的是，此前有消息称，有券商采取故意让项目被否的方式来避免包销风险。对此，投行人士认为可能性不大，因为对于投行来说，项目被否等于自砸招牌，而且现在券商的实力已是今非昔比，一般都有能力扛下募集资金金额不是特别庞大的项目。

　　有投行人士表示，眼下余额包销已成“行规”，而包销风险也成为券商心头之患，今年以来券商在增发中为余额包销支付的金额已高达11.71亿元。 CFP图片

　　统计数据显示，2007年以来发行上市的公司至今已有12家股价低于首发价；以上周五复权后的价格计算，2007年至今实施各类增发的225家公司中，低于增发价的达到110家，几占半数。若A股弱市不改，预计破发股群体还会扩大。这使时下市场的股权融资陷入困境。

　　但潮起潮落是股市本性，“破发”增多客观上会推动A股发行进一步市场化，改变发行市盈率居高不下的状况。本期焦点关注发行环境趋冷背景下的投资银行——他们如何认识、能否承受越来越大的承销风险？面对“破发”，中小投资者又该如何做出投资决策？