在宏观经济周期向下、上市公司业绩大幅下降、储蓄资金回流以及大小非解禁等压力下，我们认为，a股发生反转性行情的时机尚未到来。市场的极端底部区域可能在2000－2500点。但随着下半年宏观经济环境的阶段性改善，在2500－3900点区间内可能出现阶段性反弹。

　　反转行情暂难出现

　　一般而言，三大类资产（债券、股票、商品）在"通货紧缩－通货膨胀"、"经济萧条－复苏－繁荣－衰退"的演变过程中也将完成牛熊转变，并形成六个轮动阶段。

　　根据美国资产周期轮动的经验，我们认为，目前我国市场就处于第五阶段以及由第五阶段向第六阶段转变的过程，即未来通货膨胀高位运行；债券市场、股票市场难有反转行情；受全球经济衰退、需求减少以及美国可能进入升息周期的影响，国际大宗商品市场将从上涨峰值逐渐下行。

　　首先，目前处于高通胀且通胀持续存在的阶段。从上市公司微观数据来看，由于工资的提升、企业存货和负债的增加、经营性现金流的增加，不论是个人消费层面还是企业层面，均已经形成了比较强烈的通货膨胀预期，整个宏观经济面临较大的高通胀风险。20世纪70年代美国、日本面临高通胀、经济减速的宏观环境，其股市均处于调整期，难有反转行情。

　　其次，从全球看，除了能源价格依然强劲外，农产品、有色金属等原材料价格均处于高位震荡阶段，回落趋势已经显现。

　　第三，美联储下半年加息预期强烈。基于联邦基金期权价格的联邦基金目标利率变动的引申概率，市场预期8月5日以后加息概率逐渐提高。这表明2007年以来的新一轮商品牛市将可能随着美元的走强而回落。

　　对于中国而言，美联储加息、美元升值、商品调整，将有利于输入性通胀的缓解，并有利于出口，刺激经济。因此，下半年美国是否加息、美元是否走强、能源价格是否下调将是重要事件，对a股将会有重大影响。

　　合理pe：17－24.2倍

　　2008年6月13日上证指数静态市盈率为22.26倍，动态市盈率为18.34倍，股息率为0.96倍，市净率为3.43倍。横向对比新兴市场和成熟市场，除了静态市盈率与标普500指数相当外，动态市盈率仍处各国估值的上档区间。而从安全边际出发的股息率和市净率来看，上证指数的股息率低于成熟市场的2%，也低于其他新兴市场，仅仅与印度相当；同理从市净率来看，仅次于印度。

　　总体而言，从各主要市场估值水平的横向比较来看，在宏观经济悲观预期下，目前的估值水平并未提供足够的安全边际。但是，在宏观调控以及要素价格改革的背景下，中国经济长期向好的基本面没有改变，因此目前ａ股18倍动态市盈率的估值水平是合理的。目前市场悲观预期较为浓烈，投资者在尽力寻找各种估值的安全边际。我们从四个角度进行分析：

　　基于资金成本套利的市盈率区间。目前一年期企业贷款利率为7.47％，基于产业资本取1年期贷款利率作为融资成本，则取其倒数即13.4作为产业资本投资时接受的市盈率。同理，对于储蓄资金而言，目前4.14%的定期存款利率，取其倒数即24.2倍为储蓄资金入市时接受的市盈率。两类市场主体基于资金成本套利所衍生的市盈率区间在13.4－24.2倍。

　　基于一、二级市场套利的合理市盈率。市场频繁破发，表明一、二级市场可供套利的空间愈来愈小。根据2008年来中小板新股发行市盈率统计，发行市盈率平均值为28.28倍；而2008年6月13日中小板指数的静态市盈率为34.33，对应上证指数静态市盈率为22.26倍。因此，基于一、二级市场套利空间消失，即假定中小板发行市盈率就是二级市场中小板的合理市盈率，则上证指数一、二级市场无套利的静态市盈率为18.34倍。换句话说，如果估值水平在18.34倍，那表明未来资本市场的融资功能将会丧失。

　　基于ａ＋h价差套利的市盈率。6月13日，ａ／ｈ溢价指数为128，假定a／h之间存在套利机制且两者最终接轨，同时ｈ股估值合理，那么市盈率取17.4倍（=22.26/1.28）存在合理性。

　　基于主要参照股市熊市估值的安全边际。简单比较印度、美国以及a股熊市底部时期的估值水平，可知市盈率的安全边际在11－18倍，市净率的安全边际在1.7－2.5倍，股息率的安全边际在2－2.5%。

　　综合上述四个角度，我们认为，a股市场相对合理的市盈率水平应在17－24.2倍，并给予2008年业绩增长20%左右的估计。

　　大盘核心区间：2585－3931点

　　基于安全边际的考虑，如果市盈率在13－25倍，2008年盈利预测在16－25%，则我们认为市盈率在17－25倍为合理估值，对应大盘核心点位区间为2585－3931点。

　　首先，根据2008年业绩增速在18－22%的预测，根据一、二级市场均衡和a／h股同价的偏保守的测算，估值水平取17倍市盈率，则大盘合理估值的下限在2500点左右。

　　其次，根据中国经济长期向上的研判以及我国较高的储蓄率、较低的资金成本的考虑，取1年期存款利率的倒数即25倍市盈率作为阶段性估值上限，则25倍市盈率在22%左右的业绩增速下，大盘对应的合理估值上限在3900点附近。

　　我们认为，宏观经济周期向下但尚未见底；上市公司业绩虽然可以有20%左右的增长，但相对2007年而言发生了大幅度的下降；储蓄资金的大幅度回流以及大小非解禁始终困扰着市场的心理，因此，a股发生反转性行情的时机尚未到来。

　　当然，快速急跌的市场中存在一定幅度的反弹，是股市运行的客观规律，正如快速上涨的牛市中也会存在幅度不一的调整一样。日本、台湾、纳斯达克泡沫崩溃以后，从高点一路下行，整体表现为快速下跌，小幅反弹，这与我们目前股市的走势比较类似。需要注意的是，在这三个市场股指出现大幅度下跌之后，均有数轮幅度较大的反弹行情，且在时间区间上均持续了相对较长的周期。

　　另外需要投资者注意的是，2008年下半年股市除了存在技术面反弹的内在需求外，也存在着政策面、基本面的催化剂。首先，20%左右的业绩增速对应17－25倍的估值水平，在中国经济向上的长期趋势下是有基本面支撑的；其次，政策面对大小非等一系列制度建设的完善，也为股市在超跌之后提供了反弹的可能性。

　　因此，市场的极端底部区域可能在2000－2500点。但随着下半年宏观经济环境的阶段性改善，在2500－3900点区间内的阶段性反弹仍然可以期待。（东北证券金融与产业研究所）